Considérant l’Europe, le mot d’ordre allemand est : économie budgétaire de l’État, à décliner au niveau land (collectivité territoriale en France).

Le mot d’ordre de la France est identique, couplé à une chasse aux sorcières venue de l’extrémisme/fanatisme. Et là le bât blesse.

En bonne diligence, constatons : l’Allemagne est commercialement équilibrée (balance), productive et financièrement assainie (emprunt, système bancaire).

La France patauge et s’embourbe dans une politique répressive. D’où l’intérêt de remettre en avant une prospective, une volonté entrepreneuriale, un catalyseur.

Dans cette optique, le système bancaire est recadré (FMI initiant une stabilité via l’augmentation des fonds propres des banques). Le déficit est colossal et nécessite de sérieuses économies étatiques post flop des mesures fiscales (e.g. perte d’1Md d’euros de par le taux réduit sur l’activité restaurant) et prise en compte de la récession par des mesures insuffisamment drastiques six mois après les États-Unis et l’Allemagne.

Résultat : l’Allemagne se porte comme un charme et l’emploi aux États-Unis est reparti. En France le dernier trimestre 2011 générait une destruction nette d’emploi (plus de destruction que de création) et d’aucuns parlaient d’une période de croissance ! Il n’y a donc qu’en France que de telles discordances se produisent. Des écrits¹ à l’appui semblent soutenir cette position.

Que notre société française retrouve ses fondamentaux et nos finance, économie et relations sociales ne s’en porteront que mieux !

Pourquoi refuser de faire preuve de réactivité, ‘efficiency’ – au sens américain du terme – c’est-à-dire efficacité au lieu d’être atteint de gargarite aigüe (ou gargarisme) via l’efficience française qui ne retient que la partie fondamentale (idem recherche) sans trouver d’application pratique ? Sommes-nous si obtus ?

L’avenir de notre société est en jeu, à travers sa finance, son économie, ne l’oublions pas…

1. Ian Goldin, Geoffrey Cameron, Meera Balarajan, Exceptional People – How Migration Shaped Our World and Will Define Our Future, Princeton University Press
et Alexandre Delaigue, Stéphane Ménia, Nos phobies économiques, Pearson.

Pas de chance, les Anglais viennent de publier l’enregistrement de sa conversation : c’est humiliant pour le brillant David. Oui, il a été informé. Oui, il a bien reconnu immédiatement qu’il risquait d’y perdre un maximum. Alors il a demandé « quand ?» et on lui a dit « dans la semaine ». Puis il a demandé « des détails !», mais ses interlocuteurs un peu gênés lui ont dit que, pour les détails, il faudrait signer un papier qui l’engagerait à ne pas vendre ses actions… Alors David a conclu qu’il n’avait pas vraiment besoin des détails ! ll a raccroché et il a vendu.

Pour compléter le portrait de David Einhorn, le Financial Times explique qu’il est bien connu pour une méthode charmante pour gagner beaucoup d’argent. Etape 1, il bâtit un dossier très négatif sur une société pas trop solide : « cette société va dans le mur », explique le dossier. Puis il « joue » cette société à la baisse, c’est-à-dire qu’il achète des produits financiers qui prendront beaucoup de valeur si l’action de la société se casse la figure. Enfin il publie son dossier et part dans les médias pour clamer tout le mal qu’il en pense. Evidemment, le cours de l’action chute, au moins temporairement. Et David Einhorn encaisse immédiatement.

Voir édition du Financial Times du 26 janvier et 16 février 2012.

Il est intéressant, de prime abord, d’analyser l’évolution de cette société au cours des 15 dernières années à travers son cours de Bourse : envolée fin des années 1990, chute vertigineuse avec l’éclosion de la bulle Internet, reprise durant la période faste des années 2003 à 2007, puis de nouveau chute avec la crise financière de 2008 et, depuis lors, une très légère reprise. Un actionnaire stable depuis 15 à 17 ans aura globalement perdu les 2/3 de la valeur de son portefeuille sans aucune correction de l’inflation… Belle destruction de valeur me direz-vous, mais voyons plutôt le verre à moitié plein.

Cours de Bourse du Club Méditerranée

Le métier du tourisme a profondément changé durant ces 5 à 7 dernières années : l’arrivée d’Internet  a modifié les règles du jeu du secteur, la concurrence, l’accès à l’information, la multiplication des offres promotionnelles, la comparaison des prix et depuis peu les commentaires mis en ligne par l’internaute : le secteur est totalement chamboulé… À telle enseigne que les tours opérateurs dont le métier était justement l’assemblage des possibilités se restructurent en permanence, le client étant devenu lui-même son propre tour opérateur.

Dans cette tourmente, le Club Méditerranée a dû revoir son modèle économique. Les clients des années 1970-1980 avaient aimé le Club, mais ces mêmes consommateurs dotés d’un niveau de vie plus élevé demandaient maintenant plus de confort. Le positionnement du Club évoluait dangereusement entre des séjours clés en main à bas coût et des séjours très haute gamme, beaucoup plus sélectifs.

Ayant eu la chance d’assister à un déjeuner avec Henri Giscard d’Estaing, son président-directeur général (après une carrière au sein du groupe Danone), je fais part de la problématique du Club Med des années 2000 à 2005. Il la résume ainsi : « quand  un marché stagne, il se « bipolarise » entre le meilleur et le moins cher ; ce qui est au milieu disparait ! » Comme le modèle économique du Club en fait une industrie de frais fixes, composés de main d‘œuvre et d’énergie, les coûts ne sont pas déterminés par le niveau de confort offert aux participants. Avec 100 GO en moyenne par village, la différence des coûts entre 2 et 4 tridents (nourriture par exemple) n’est pas très significative dans la structure de prix. Ce niveau de frais fixes élevés – et peu dépendant de la qualité offerte dans la structure de prix de revient – a nécessité la prise de décisions cruciales pour la survie même de l’entreprise :

1. Adapter le parc des villages avec la fermeture d’environ 60 villages sur les 120 existants ;
2. Investir dans les sites dont les caractéristiques physiques ou économiques permettaient la montée en gamme : 1 Md€ alors que le cours de Bourse était chahuté ;
3. Partager la nouvelle stratégie avec les employés pour une réussite de la transformation de l’entreprise : 3 000 GO à convaincre ;
4. Et surtout, changer le positionnement du Club avec la décision de perdre des clients ! En effet, la fermeture des sites a naturellement réduit le nombre de clients, mais le challenge était que ce nombre multiplié par la dépense de chacun d’entre eux permette de dépasser le chiffre d’affaires existant.

Le délai de réalisation fut plus long que prévu car réorienter une entreprise prend toujours plus de temps que prévu, surtout quand les vents sont contraires (tsunami au japon, incertitudes politiques, printemps arabe…).

Mais la ligne directrice était claire : transformer en profondeur l’entreprise avec deux idées stratégiques, la montée en gamme pour sortir du ventre mou du marché (en 2000, le plus cher de la moyenne gamme ; maintenant, le plus accessible du haut de gamme) et la création d’une marque mondiale de vacances, avec le renfort de l’implantation internationale. L’esprit « pionnier » de l’entreprise a su faire le reste pour aller dans des endroits où les autres ne vont pas.

Et un nouvel eldorado s’ouvre, lequel pourrait enfin récompenser les actionnaires de leur patience et de leur confiance dans la société : la Chine. Elle pourrait être la France des années 1950 de Gilbert Trigano : les Chinois sont passés des voyages aux vacances, une partie de la classe moyenne a trois semaines de vacances par an et la formule Club correspond à la culture chinoise. Le Club a maintenant une part de marché de 10% après 5 ans de présence.

Après 10 ans sans le versement du moindre dividende aux actionnaires, le pari est audacieux avec des enjeux compliqués :

-          Comment incarner le bonheur et la joie lorsque les environnements économique, humain et social sont difficiles ?

-          Comment appréhender et gérer au mieux les différences socioculturelles entre les villages et au sein de chaque village ?

-          Comment gérer au mieux le risque (météo, nature, folie des hommes…) à travers sa répartition et donc son internationalisation ?

-          Comment anticiper l’évolution du secteur du tourisme, en pleine restructuration, avec 2 grands opérateurs européens en difficulté ?

Mais comme le souligne Henri Giscard d’Estaing : « nous gérons au mieux ces enjeux, mais quel potentiel  de développement dans une société de plus en plus orientée vers le loisir ! Nous n’avons que 1,4 million de clients pour un potentiel de marché cible de 60 millions de clients ! »

L’esprit pionnier du Club Méditerranée a encore de beaux jours devant lui… Peut-être la fin d’un long tunnel pour les investisseurs des premiers jours, avec un retour sur investissement tant attendu.

Oui mais voilà, le répit a été de courte durée. La nécessaire austérité budgétaire menée par les Etats a opprimé la croissance européenne. La conjoncture du Sud de l’Europe s’est dégradée, rendant les investisseurs de nouveau nerveux. Dans ce contexte, une mauvaise nouvelle suffit pour que les marchés s’affolent et les taux des emprunts publics avec. La dette française reste pour l’heure un placement apprécié des investisseurs mais la situation financière de l’hexagone reste fragile. La BCE annoncera en juin si une nouvelle vague de LTRO est nécessaire ou non. A lire notre baromètre, on pourrait penser que oui, mais Mario Draghi envoie pour l’heure des signaux allant plutôt en sens inverse.

Les résultats du baromètre présentent les signes d’une conjoncture dégradée. Près d’un tiers de nos dirigeants finance-gestion (31%) n’ont pas atteint leur résultat prévisionnel tandis que seuls 12% sont parvenus à le dépasser. Par ailleurs, les délais de paiement s’allongent. A présent 62% des sociétés interrogées sont réglées à plus de 45 jours. Les budgets d’investissement ont été réduits dans 26% des cas (et augmentés seulement dans 6%). Nos dirigeants n’ont en outre pas voulu faire évoluer les effectifs de leur équipe finance (celles-ci ont été stables chez 81% des sondés).

L’euro fort est généralement perçu comme un poids pour le développement international des entreprises. Pourtant, parmi les sociétés qui se sentent concernées par cette question, seule la moitié considère l’euro comme un frein. Logique car la monnaie unique facilite nos échanges avec la zone euro qui représente la moitié de notre commerce extérieur.

Pour accéder à l’intégralité des résultats.

Cet article est une reproduction du baromètre des dirigeants finance-gestion (avril 2012) DFCG-Option Finance-Astérès-FWA publié conjointement dans Option finance.

There are two main unresolved issues. First, the legislation’s departures from the Basel III Accord; and second, whether individual member states should be allowed to impose core prudential requirements (known in the Basel jargon as Pillar I) beyond the commonly agreed minimum, especially as regards capital ratios.

The first item matters not only for the EU but also from a global perspective. The current EU debate is mostly about the definition of capital, and especially the exception for so-called “silent participations” in some German banks and the capital treatment of insurance subsidiaries, which affect some large French banks among others; on both items, the CRD4/CRR draft is seen by many observers as not compliant with Basel III.

The issue is part of a broader question. The EU was a strong promoter of internationally consistent financial standards before the crisis. Its stance helped EU institutions fulfill their own agenda of single market harmonization. The EU adoption of the original Capital Requirements Directive (implementing the previous global capital accord, known as Basel II) and its adoption in 2002-05 of International Financial Reporting Standards (IFRS) arose from an alignment of interests between EU institutions and global standard-setters. EU institutions viewed such harmonization as an overriding good superseding any misgivings they may have had about a particular standard’s content. There were exceptions of course. For example, the European Commission “carved out” some parts of an international accounting standard on financial instruments (IAS 39) when it was endorsed into EU legislation in late 2004. But the general picture was very consistent. This made the EU unique in the global context, as a consistent champion of global standards even when it did not determine their content (Elliot Posner and I analyzed this dynamic in a 2010 paper).

The crisis has changed the dynamics between the EU and global standard-setters. EU institutions now seem to care more about the content of the standards than about global harmonization or convergence. This is not necessarily a conscious change: in both the Commission and Parliament, most people still see the EU as an internationalist player. But in practice the EU now looks much more like the US, in favor of global standards when it “likes” them and not in favor when it “dislikes” them. The EU’s new position is complicated by the lack of a consistent policy infrastructure to determine whether a standard is “liked” or “disliked.” As a consequence, the process is more often than not vulnerable to special-interest pleading. Meanwhile, global standard-setters have lost the EU as a consistent global champion as it had been in the previous era.

Many EU officials underestimate the potential of the CRD4/CRR legislation undermining the global authority of the Basel Committee. Many other jurisdictions are carefully watching the EU legislative debate. If the EU adopts final legislation that is not compliant with the definition of capital under Basel III, other countries could well introduce deviations of their own, dictated by local special interests.

The United States, in delaying its own proposals for Basel III implementation, has not helped the situation. In November 2011, Federal Reserve Board Governor Daniel Tarullo announced that a public regulatory proposal to implement the Basel III accord in the US would be unveiled in the first quarter of 2012. We are in early May, and still waiting. This is a regrettable failure of US leadership. A published American proposal compliant with Basel III would encourage the EU to comply as well. Also disappointing is the delay by the US Securities and Exchange Commission on adoption of international reporting standards, which has undermined the global credibility of IFRS. Almost everybody accepts that domestic political constraints are preventing the US from adopting all IFRS standards in the short term or even setting a firm date for complete adoption. But the SEC’s “condorsement” concept allows for a lot of flexibility in terms of gradual adoption. The SEC’s inability to commit itself to even a minimalist condorsement schedule undercuts the quest for global financial reform.

The second big issue in the CRD4/CRR debate is more of an internal EU matter. The European Commission favors a “maximum harmonization” that would prevent member states from raising their Pillar I capital requirements above a commonly agreed minimum. The argument is that harmonization in this fashion would minimize competitive distortions inside the EU. But the main distortion by far in the EU market for banking services is the fact that most of the bank supervision /resolution policy framework remains national, pegging banks’ financial health to the situation of their home-country sovereign. This link has disastrous effects these days, particularly in the eurozone. The Commission’s Directorate General for the Internal Market and Services (DG MARKT) has failed to address this distortion. A legislative proposal on bank crisis management and resolution, which is not even published in draft form, should have been advanced forcefully and as far back as mid-2009. Had it been put forward, it could have preempted diverging legislative moves on national resolution frameworks adopted already by many member states.

Given this failure, the Commission’s assertion that higher capital requirements in Sweden or the UK would harm a single market rings hollow. The Basel Committee has explicitly stated that its standards were a mere minimum and that individual jurisdictions were encouraged to go beyond them, as Switzerland has already decided to do. In its comment letter on the CRD4/CRR proposals in March, the European Systemic Risk Board has come up with a balanced proposal that would combine freedom to decide macro-prudential measures in individual member states, including by raising Pillar I capital requirements, with the need for EU-level coordination. These proposals make sense and should be endorsed in the final legislation.

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Nicolas Véron is a Senior Fellow at Bruegel (Brussels) and a Visiting Fellow at the Peterson Institute for International Economics (Washington DC).

E

Estimation Avancée de l’indice PMI/Markit

La première estimation de cet indicateur accentue le mouvement de repli déjà constaté en mars. La cohérence avec le profil trimestriel du PIB suggère que les chiffres de croissance pour le 1er semestre seront nuls ou négatifs.

Le détail géographique montre que les indicateurs français et allemand sont sous le seuil de 50. Pour les autres pays de la zone dont on ne dispose pas du détail, on est, en calculant par solde, sur des indicateurs qui se retournent à la baisse également. Ce n’est pas une configuration très favorable, notamment en Italie et surtout en Espagne après sa dégradation.

Enquête de la BCE auprès des banques

L’enquête de la BCE nous renseigne sur l’évolution des conditions de crédit faites par les banques. Après une très forte progression en janvier, ces conditions se sont nettement détendues en avril. Les banques ont bénéficié notamment des opérations d’apport de liquidités de la BCE. Cependant, dans cette enquête on relève aussi que la demande de crédits baisse rapidement notamment et principalement du côté des entreprises. Le détail montre aussi que les entreprises ne souhaitent pas investir ni se développer via des fusions et acquisitions. C’est clairement le message du graphe de droite. En outre, à court terme, les besoins de financement ne sont pas très robustes (2e colonne) validant ainsi le schéma de l’enquête PMI sur l’activité limitée constatée en ce moment. Ces facteurs ont pu être un élément qui a influencé Mario Draghi lorsqu’au Parlement européen il a évoqué un pacte de croissance. Les fragilités constatées sont préoccupantes. La BCE pourrait intervenir en réduisant ses taux d’intérêt et en indiquant, un peu comme le fait la Fed au États-Unis, qu’elle les conservera très bas pendant très longtemps afin d’infléchir les anticipations de tous les acteurs de l’économie dans la durée.

Evolution des Finances Publiques

Eurostat a donné les chiffres relatifs aux finances publiques de la zone Euro jusqu’en 2011. Le graphique de droite reprend les données de solde budgétaire depuis 2005 dans les principaux pays. Pour l’ensemble de la zone, le déficit est de 4.1 % du PIB en retrait de 2 points par rapport au chiffre de 6.2 % constaté en 2010. On note aussi une grande hétérogénéité entre l’Allemagne et l’Espagne mais aussi que les 4 autres pays cités dans le graphe se situent entre 4 et 5,5 % de déficit (5,2 % pour la France). Le problème avec ces chiffres est qu’ils sont associés à une dynamique de croissance très limitée. Dès lors tout effort supplémentaire est susceptible de fragiliser un peu plus l’expansion et retarder ainsi le rééquilibrage. C’est ce qui est arrivé à l’Espagne. Evitons dès lors un schéma trop rigoriste.

ECONOMIE FRANCAISE

Dépenses de consommation des ménages

Les dépenses des ménages ont reculé de façon significative en mars à -2,9 % corrigeant la hausse équivalente de février. On observe d’ailleurs que c’est le poste « énergie » qui avait augmenté très rapidement en février en raison des conditions climatiques. En mars la situation est revenue dans les normes et les ménages ont ajusté leurs dépenses. L’ensemble de la consommation progression de 0,2 % sur le trimestre après 0,3 % en T4 2011. Hors énergie les dépenses des ménages ont reculé de -0,44 % après une progression de 0,9% en T4. Le graphe suggère une hausse limitée en tendance des dépenses de consommation (échelle réduite).

(Note du traducteur : on traduit ci-après disclosure par divulgation, bien que le terme anglais ait largement cours auprès du public financier français. C’est une des tâches du Blog d’aider à bâtir les bons vocables français dans le domaine de la finance. On pourrait tenter le néologisme « rendu-public », mais restons-en à « divulgation ».)

Pendant la crise financière de 2007-09, des actifs très liquides et très bien notés sont tout à coup devenus des « actifs toxiques » ; les notations des produits structurés ont été continuellement dégradées ; plusieurs marchés se sont disloqués, par exemple le marché interbancaire ; et les banques ont connu de sérieux problèmes de financement et de liquidité (voir à ce sujet Wyplosz 2007). L’opacité des produits structurés, qui ne posait aucun problème lors du boom, est devenueun obstacle majeur lors de la crise : on ne faisait plus confiance aux notations d’agence en tant que fournisseurs fiables d’information sur les risques de défaut. Les investisseurs se sont mis à regarder avec suspicion les pertes comptables telles que rapportées par les banques. Si la décision de relâcher les règles comptables en réponse aux pressions du public et des politiques a été bien accueillie par les banques, elle en a rajouté à la méfiance de beaucoup d’investisseurs qui l’ont perçue comme une tentative de restreindre la qualité de l’information.

Le vécu de la crise a changé la vision que les élaborateurs de comptes, les universitaires et les régulateurs ont du rôle de l’information, de la transparence et de la discipline de marché. Des questions importantes sont posées sur la façon d’améliorer la transparence, tant pour la réflexion académique que pour l’action politique.

Suite aux recommandations générales du G20 faites aux autorités de régulation, la réaction immédiate a été d’exiger un meilleur accès à l’information pour les intervenants de marché. Bien que cette exigence semble découler naturellement de la théorie microéconomique de base sur l’allocation efficace des ressources, la transmission de l’information est un processus plus complexe, sujet à des phénomènes d’asymétrie, d’aléa moral et d’incitations perverses. Dans une recherche récente (Freixas and Laux 2012, mise en pièce jointe à la suite de ce présent billet), nous en discutons les implications pour deux sources importantes d’information, les rapports financiers et les agences de notation.

L’un des points mis en évidence est l’importance qu’il y a à distinguer transparence et divulgation (disclosure) d’information. Nous interprétons la divulgation comme de la simple fourniture d’information, tandis que la transparence requiert que cette information atteigne effectivement le marché et qu’elle soit correctement interprétée et utilisée. Ces deux aspects de la communication sont bien sûr liés. Mais la distinction est utile quand on discute de réglementation, parce que les régulateurs sont enclins à penser que la divulgation suffit à assurer la transparence et qu’ils restent très silencieux sur la façon dont ils voient s’exercer concrètement la discipline de marché.

(…)

Or, la foi dans la discipline de marché a été durement affectée par la crise financière. Avec le recul, on est forcé de reconnaître qu’elle n’avait pas joué pendant la phase de boom et qu’elle l’a fait sous la forme d’une panique indiscriminée pendant la crise. Cet état de fait a plusieurs causes. Pendant le boom, il y a eu probablement un manque d’incitation chez les intervenants de marché à utiliser et à demander de l’information. Lors de la chute, le principal problème a été la difficulté à être transparent au moment où on en a le plus besoin.

Passer de la divulgation à la transparence rencontre de nombreux obstacles.

• Un premier vient de l’intervention même de la puissance publique et de la réglementation. Par exemple, en raison des renflouements par l’État et d’une réglementation s’appuyant sur les notes d’agence, l’incitation qu’ont les investisseurs à demander, à utiliser et à critiquer certaines informations est limitée. Pour améliorer la transparence, ce point doit être bien compris.
• Un second obstacle tient au coût de traitement de l’information, et en particulier de la fourniture d’une information fiable pour l’émetteur et de la collecte et de l’interprétation du côté de l’investisseur. Il y a plusieurs sujets là derrière : quel type d’information doit-on divulguer ? Comment les investisseurs vont-ils réagir à ces annonces ? Quelles en sont les conséquences pour l’efficience du marché ? Ces questions posent un défi aux régulateurs parce qu’ils impliquent des arbitrages complexes. Un exemple est la classique « malédiction du gagnant » [le fait pour celui qui l’emporte dans une enchère de réaliser, à sa consternation, que le second mieux disant a offert beaucoup moins que lui, NDLR], dans laquelle une information meilleure ne peut être comprise et traitée que par des intervenants sophistiqués. Quand c’est le cas, il n’est plus  évident qu’une meilleure information accroisse l’efficience du marché, parce que cela peut entraîner une moindre liquidité du marché, chaque intervenant initié ayant alors les moyens de taxer les intervenants non initiés sur chaque transaction qu’ils effectuent. Un autre exemple est la possible sur-réaction du marché. Doit-on cacher l’information pour éviter une sur-réaction ou au contraire la cacher pourrait-il créer une sur-réaction plus forte encore ? Si les régulateurs ont les moyens de demander davantage de divulgation, ils ne peuvent à l’inverse la limiter et empêcher que les investisseurs aient accès à leurs sources habituelles d’information.

Références :

• Freixas, X and C Laux (2012), “Disclosure, transparency, and market discipline” in Dewatripont, M and X Freixas (eds), The crisis aftermath: New regulatory paradigms, London: Centre for Economic Policy Research, 69–104.
• Wyplosz, C (2007), “Subprime ‘crisis’: observations on the emerging debate”, VoxEU.org, 16 August.

Cet article est une reproduction d’une contribution originale pour Vox-Eu, avec l’autorisation de l’éditeur.

À la suite des scandales financiers du début des années 2000 (Enron, Worldcom, Tyco), puis encore de la crise financière ouverte en 2008, la société civile en général et les politiques en particulier ont cherché à faire renforcer les signaux d’alerte qui permettraient de « voir venir » avant qu’il ne soit trop tard, en clair à prévenir qui de droit (administrateurs, investisseurs, régulateurs, etc…) au moment opportun, qui ne soit pas la veille de la faillite (comme pour Lehman Brothers ou MF Global).

Comme le disent les représentants des investisseurs : ultimately, the investors pay the bill…

Le but du présent papier est d’apporter une vue a minima de l’importante réforme en cours qui intéresse la communauté des préparateurs de comptes et des auditeurs.

1. Qui doit communiquer ? Le signalement spontané de ses propres difficultés, passées ou à venir, ne venant pas forcément de l’entreprise elle-même, l’attention se porte tout naturellement sur l’auditeur externe , à qui il serait demandé (les nouvelles normes sont en cours d’élaboration) d’améliorer sa communication en lui imposant de nouvelles obligations en la matière, soit vis-à-vis du comité d’ audit (afin que celui-ci prenne conscience de la gravité des difficultés rencontrées et qu’il incite les dirigeants à prendre, avant qu’il ne soit trop tard, les mesures nécessaires pour redresser l’entreprise), soit vis-à-vis du public (via un enrichissement de son rapport d’audit).
2. Qui travaille sur quoi ? À ce jour, trois régulateurs travaillent en parallèle, des liaisons organiques existant entre eux, en tant que de besoin :

a)      L’ IFAC, et plus particulièrement sa branche «Normes d’ Audit » (l’IAASB) qui élabore les normes mondiales d’audit, les ISA (International Standards of Auditing). Notons au passage pour notre pays que les ISA sont dans leur grande majorité «transposées » en normes d’exercice professionnel (N.E.P.) pour les commissaires aux comptes, après simplification et publication au J .O. par arrêté du ministère de la Justice qui leur donne force de loi.

b)      Le PCAOB et la SEC., qui réfléchissent sur les mêmes problématiques, que cela soit au niveau du contenu du rapport du CAC et/ou de la rotation des cabinets d’audit.

c)       L’ Union Européenne (suite au « green paper » de Michel Barnier de décembre 2010). Elle prévoit notamment d’adopter les ISA sans exclusion (au contraire de ce qui s’est fait avec IAS 39 en matière comptable).

1. Qu’est ce qui est susceptible de changer ? (résumé synthétique des principaux changements en cours).

a)      Clarifier le langage par trop obscur de l’auditeur, plus proche de la jésuistique que du langage des affaires (exemples : « absence de risque significatif » , « événements qui pourraient entraîner une incertitude significative », etc.)

b)      Instituer une rotation des cabinets d’audit, avec un délai de viduité entre deux mandats (4 ans pour l’ U.E.).

c)       Obtenir de l’auditeur une déclaration positive (et non uniquement une déclaration négative) en ce qui concerne la continuité d’exploitation , celle-ci s’étendant obligatoirement a minima sur les 12 mois à venir. Plus spécifiquement, il serait demandé à l’auditeur de justifier (vis-à-vis du comité d’audit pour le PCAOB, et éventuellement du management en plus pour la Commission européenne) le bien -fondé de son appréciation positive sur la continuité d’exploitation.

d)      Enfin, réforme préconisée par la SEC : demander à la société auditée de communiquer , non pas uniquement sur les facteurs de risques (comme aujourd’ hui aux États-Unis et en Europe), mais aussi sur la façon dont les risques sont atténués (mitigated), et en y incluant des K.P.I. ( key performance indicators) de l’entreprise (ce que font déjà certains groupes, mais sur une base volontaire) , KPI pertinents par rapport à la branche d’activité (ex : nombre d’années de revenu dans le carnet de commandes, pourcentage de produits nouveaux inférieur à un an dans le chiffre d’affaire annuel, poids du cash-flow opérationnel dans le cash-flow total ).

Conclusion : la tâche n’est pas aisée. En effet, le management de l’entreprise sait tout (en principe), mais moins il en dit, plus il pense pouvoir préserver les chances de survie de l’entreprise. Le commissaire aux comptes sait ce qu’on a bien voulu lui montrer, mais il répugne à se substituer à l’entreprise pour parler à sa place et n’a pas les pouvoirs inquisitoriaux du juge. On voit mal de surcroît comment il pourrait donner une assurance positive sur la continuité d’exploitation (going concern)…

Il a néanmoins l’obligation, lorsqu’il estime qu’il existe une incertitude sur la continuité d’exploitation, de s’assurer qu’une information pertinente est donnée dans l’annexe ,et d’attirer l’attention du lecteur sur cette incertitude dans son rapport d’audit.

On sent bien cependant que la situation actuelle est difficilement tenable : chacun a encore en mémoire la situation de Dexia, qui, en juillet 2011, passait sans encombre les stress tests demandés à une centaine de banques européennes, et qui, un mois plus tard, se trouvait au bord de la cessation de paiements et annonçait une perte record de 11 milliards d’euros pour 2011.

La tendance actuelle mondiale (UE et USA) de justification des appréciations (en deuxième partie du rapport d’audit en plus de l’observation figurant en première partie), s’inspire de la règle française en la matière (N.E.P. 705), si ce n’est qu’elle quitterait le champ comptable pour se concentrer sur l’aspect trésorerie. Il n’est par contre pas question, au niveau international, de mettre en place la procédure d’alerte que nous connaissons en France.

Le tout est d’éviter la résurgence des rapports aseptisés « copié-collé », en axant l’approche d’audit sur l’analyse des risques liés au business , comme la DFCG l’avait souligné dans sa lettre de commentaires au green paper de la Commission, en décembre 2010.

Pour en savoir plus/références :

Concept Release on Auditor Independence and Audit Firm Rotation

EC proposals on Auditing

Concept release on possible revisions to PCAOB standards related to reports on audited financial statements

Presentation of the PCAOB’s Investor Advisory Group Working Group on Going Concern

Il faut voir là bien sûr la tentation de toute structure partenariale qui réussit : les dirigeants ont amassé dans la société de gestion un tel goodwill, et parfois un tel cash, qu’il est dommage pour eux de ne pas le réaliser en espèces à leur profit, même s’il faut pour cela mettre fin à l’esprit partenarial qui prévalait. Ce devrait d’ailleurs être une raison qu’aurait la Bourse de se méfier : il devient difficile voire impossible aux futurs gérants qui entrent dans la structure de prendre une part importante du capital, et donc des profits à venir. La seule façon d’attirer les plus talentueux d’entre eux ne viendra qu’en leur accordant des hyper-rémunérations, qui vont élever le point mort de la structure. Ce sera probablement le cas chez Carlyle dont les charges salariales représentent déjà, avant cotation, 40% du revenu (commissions de gestion ou fees ; et part de la plus-value – le carried interest –, une plus-value dont l’évaluation reste largement à la main du gérant¹).

L’autre caractéristique de ces schémas est que le véhicule coté n’est que la société de gestion, et non les actifs industriels qu’elle manage, ceux-ci restant la propriété des fonds détenus par les investisseurs, dit limited partners. Que cherche donc l’investisseur dans la société de gestion cotée ? Il peut parier que cette société saura organiser sa mutation en société financière avec une palette de service large, une stratégie qui suit aujourd’hui Blackstone, avec Goldman Sachs en ligne de mire (autrefois un partenariat non coté). Pour l’instant, c’est une stratégie que la Bourse ne semble pas saluer. Et ce n’est pas le cas de la plupart des sociétés qui se présentent à la Bourse. Au fond, l’investisseur ne sert qu’à donner de la liquidité pour les partenaires gérants, ce qui n’est guère attractif.

KKR introduit un autre modèle : il fait coter un véhicule (PEI) dont le seul objet est de collecter des fonds pour financer des investissements qui resteront gérés à l’extérieur de l’entité, précisément par KKR. Le limited partner, investisseur dans un fonds privé auparavant, avec des contraintes sur la liquidité de son placement, devient un actionnaire disposant à tout moment – en principe – d’une liquidité immédiate. C’est pour lui un avantage indéniable, mais qu’il payera en cas de volatilité trop extrême du cours, décote de holding à la clé, interdisant à la société de lever d’autres fonds.

Plutôt que de se contenter de droits sur les fees et carried interest (schéma Oaktree) ou de droits limités à la propriété des actifs avec une gestion déléguée à un tiers (schéma KKR), ne vaut-il pas mieux qu’il détienne l’un et l’autre, c’est-à-dire d’une entité disposant à la fois du savoir-faire des gérants et de la propriété des entreprises sous investissement ? Cela limite les conflits d’agence et les erreurs d’évaluation.

Un tel schéma (Eurazeo en France) n’est pas contraire à l’esprit du private equity dont les caractéristiques de base restent : – des managers (des entreprises sous gestion) motivés en capital par le succès de l’entreprise ; – un cantonnement de chaque actif industriel sans recherche de synergies croisées souvent élusives ; – une dette localisée sur l’actif, à la fois pour aiguillonner le management dans l’optimisation du cash-flow et pour introduire une surveillance complémentaire en la personne du créancier ; et – des actionnaires, les financiers, fortement impliqués aux côtés du management, une implication qui manque trop souvent dans les sociétés cotées.

Allant plus loin, il faut s’interroger sur ce que deviendrait un tel modèle de private equity dans un contexte où les marchés de dette resteraient durablement moins actifs et moins liquides qu’avant la grande crise financière démarrée en 2008. Serait-il toujours possible de financer les actifs industriels via une dette « par en bas », c’est-à-dire localisé sur l’actif lui-même, plutôt que « par en haut » sur le fonds ou la société qui acquière ?

Le banquier ou l’obligataire pourrait en effet, dans un contexte de finance réprimée, préférer à une dette structurée sur un seul actif industriel, et donc portant pleinement le risque spécifique de cet actif, une dette mutualisée sur la totalité du portefeuille d’investissement ? La société d’investissement financerait chacun des investissements à partir de cette dette. Mais, me direz-vous, ce modèle existe déjà : il s’agit des anciennes holdings ou conglomérats industriels si décriés, genre Hanson Trust ou ITT, voire Générale des Eaux, que précisément les LBO des années 1980 ont aidé à démanteler.

Oui, mais ces modèles ne méritaient ni l’excès d’honneur qu’on leur attribuait à l’époque, ni d’indignité qu’on leur a prêtée ensuite : instaurant un marché interne du capital plutôt que de se reposer sur les marchés financiers externes, ils étaient parfaitement adaptés à une période de financements contraints. Si nous devions la retrouver, quelles qu’en soient les raisons, Bâle 3, crise des financements structurés ou autre, nous reviendrions ipso facto à ces schémas de holdings industriels. Certains, il faut le reconnaître, survivent avec succès : Berkshire-Hathaway en premier lieu (même s’il ne doit pas avoir besoin de beaucoup de financement par dette). D’autres, avec moins de bonheur (Vivendi ou General Electric, dont les cours ont baissé de moitié sur les cinq dernières années), ce qui illustre, private equity ou pas, que le cœur du cœur reste la qualité de la gestion industrielle. N’est-ce pas rassurant ?

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Finissant de rédiger, je tombe sur l’édito de David Barroux, des Echos du 27 avril : « La malédiction du conglomérat ».

Il indique que les conglomérats n’ont pas la cote auprès des boursicoteurs. Parce que « les marchés n’aiment pas ce qui est complexe et que les analystes préfèrent une valeur centrée sur une seule activité, un « pure player » facilement comparable à ses pairs. » Du coup, « vendre à la découpe un groupe plombé par une « décote de holding » est de ce fait en général créateur de valeur sur un plan boursier. » Sa conclusion : « Pour avoir du sens sur la durée, un conglomérat doit en fait impérativement prouver (…) qu’il existe de véritables synergies entre ses différentes branches. »

Pas d’accord ! Précisément, un conglomérat n’a pas à rechercher des synergies industrielles entre ses branches. Warren Buffett, par exemple, ne cherche pas à rendre ce service à ses actionnaires. Il élève séparément la carpe et le lapin, sans chercher d’improbables assemblages. Sa valeur ajoutée : faire des paris industriels, parfois permettre à ses actionnaires l’accès à des sociétés non cotées, c’est-à-dire ce qu’offre le private equity. Il y ajoute certes une centralisation du financement, et parfois, c’est le cas notoire de General Electric, la mise en place d’un marché interne du travail, ce qui est un atout non négligeable pour détecter et promouvoir les talents, en faisant passer les managers à potentiel d’une branche à l’autre.

On éclaire ainsi le conflit qui s’est déclaré au niveau du conseil d’administration de Veolia. La tradition « Générale des Eaux » (dont est issu Veolia) consistait à n’avoir qu’une centralisation limitée en laissant beaucoup d’autonomie aux branches. Si discutable qu’ait été son management, Henri Proglio restait dans cette ligne stratégique, conforme à l’idée conglomérale. Son successeur, Antoine Frérot, entend faire désormais un groupe plus intégré, plus « industriel », moins congloméral, ce qui suppose d’élaguer les branches présentant moins d’adhérence au reste des métiers.

Le distributeur de billets ... la seule invention utile de la finance depuis 30 ans ?

Vous connaissez sans doute la phrase culte de Jean Dujardin dans OSS 117 : « Mais ça m’sert à rien ! ». La prochaine fois que vous l’entendrez, pensez très fort à la banque spéculative. A quoi servent toutes ces innovations financières, ces marchés et ces produits ésotériques créés depuis 30 ans ? À rien… À vous et à moi en tout cas. Mais ils nous coûtent TRÈS cher. J’aurai l’occasion d’y revenir, mais je voudrais immédiatement vous rassurer : ce n’est pas moi qui le dit, ou en tout cas ce n’est pas QUE moi qui le dit. C’est aussi ce qu’a dit le « Monsieur Trichet » américain, l’ancien gouverneur de la Banque Centrale américaine, Paul Volcker. Et il l’a dit d’une manière extrêmement amusante en affirmant : « Il y a eu beaucoup d’inventions de la finance depuis 30 ans. Eh bien, parmi toutes ces inventions, il n’y en a qu’une seule d’utile : le distributeur de billet ! ».